L'affaire Société Genérale / Jérôme Kerviel : Comprendre le Trading sur les marchés à terme

Nous entamons dés à présent l'étude de l’affaire ‘Société Générale/Jérôme Kerviel’.

Au préalable, nous souhaiterions fournir à nos lecteurs, les éléments techniques de base susceptibles de les éclairer sur une affaire bien plus complexe que ne le prétendent certains médias, afin qu’ils puissent en connaitre les tenants et les aboutissants, et en dégager un jugement propre et ciconstancié. 

 

 Le marché à terme des produits dérivés

   Les finalités d’un marché à terme est de permettre à des agents économiques ayant besoin d’acheter ou se vendre un actif  économique (matière première, devise, taux d’intérêt, indice boursier…) de se protéger contre des variations de prix qui leur seraient défavorables ou tout simplement, de spéculer dans l’espoir de gagner de l’argent sur la différence des cours.

       Quel que soit l’actif économique, appelé sous-jacent, les marchés à terme fonctionnent selon les mêmes bases. 
       En effet, les produits traités sont présentés sous forme de contrats réglementés  appelés instruments financiers, de la catégorie des contrats à terme dits futures, des forwards appelés le ‘terme’ , des options, des warrants classiques ou warrants nouvelle génération à l’instar des Turbos….., qu’on appelle aussi produits dérivés  et ce, pour la simple raison que leur prix dépendra de l’évolution des cours au comptant de l’actif économique ( sous-jacent) sur lequel ils portent.

       Pour mieux appréhender les opérations effectuées par Jérôme Kerviel, il nous paraît essentiel de rendre plus intelligible aux lecteurs ces instruments financiers précédemment cités :

         Les contrats futures : Sont des contrats négociés sur un marché à terme organisé, réglementé et standardisé  en date de livraison, en montant de sous-jacent afférent et en d’autres indications complémentaire à caractère technique.

Ils sont généralement conçus pour être réglés au moment de la livraison. En fait, généralement moins de 1% des contrats futures sont livrés ou vont jusqu’au règlement final (échéance). Car souvent le détenteur d’un future va ‘normalement ‘ liquider sa position en vendant ou en rachetant ses propres contrats évitant ainsi d’avoir éventuellement à livrer ou prendre livraison du produit sous-jacent.

Le risque de ces contrats futures est quasiment nul, car le vendeur et l’acheteur n’opèrent pas directement mais sur un marché réglementé et standardisé qui négocie le contrat et qui garantit les deux parties de la transaction par le biais d’un organisme appelé chambre de compensation .

Les contrats forwards : Ils ressemblent beaucoup à un contrat future dans la mesure où il s’agit d’un accord pour livraison ultérieure d’une certaine quantité d’un actif à un prix spécifié et à une date donnée. A part ces ressemblances évidentes, le forward diffère du future sur divers aspects :

      contrairement au future, le forward est un contrat non standardisé, négocié directement entre l’acheteur et le vendeur et traité sur un marché de gré à gré (Hors Cote).

       Le forward, à l’inverse du future, est généralement  conçu pour être conservé jusqu’au règlement final, même s’il était réglé au comptant, plutôt qu’à la livraison du sous-jacent.

         En outre dans une opération à terme (cas forward), il est toujours possible que l’une des parties manque à ses engagements, ce qui n’est pas le cas pour le future. Le risque dans ces conditions est élevé.

Les options :  L’option négociable confère à son acquéreur le droit et non l’obligation d’acheter (call) ou de vendre (put) un actif sous-jacent ( action, indice boursier…) pendant une période déterminée et à un prix fixé à l’avance appelé prix d’exercice ou strike. Ce droit, qui ne peut être exercer qu’à l’échéance, a une valeur (prime) qui reflète la valeur intrinsèque de l’option (lorsque un actif vaut 330 euros, le droit de l’acheter à 300 euros vaut logiquement 30euros) et sa valeur temps, qui représente l’espoir d’une hausse du titre d’ici à l’échéance.

                   A Paris, sur le Monep (marché des options négociables), on peut acheter des options

sur l’indice CAC40, sur les indices européens Dow Jones Stoxx et sur les actions des

grandes  sociétés les plus actives, y compris certaines valeurs etrangères.

Remarque : La société générale a créé une filiale dénommée Clickoption ayant pour objectif d’élargir le marché des options à tout un chacun par l’offre de produits optionnels simples, mais sans en atténuer le caractère spéculatif. L’option sera réglée par une somme forfaitaire de 100 euros, soit par…rien. Cela dépendra, à l’échéance du contrat, du cours de clôture de la valeur associée à l’option

Les warrants classiques : Un warrant est une valeur mobilière de type optionnel qui offre le droit d’acheter ou de vendre un actif support (action, panier d’actions, devise, indice boursier, pétole…) à un prix d’exercice , et ce jusqu’à une date donnée (échéance).

Contrairement aux options négociées sur le Monep et émises par Euronext,  le warrant est créé par un établissement financier qui en assure la diffusion et la cotation, le plus souvent dans le cadre d’un contrat d’animation. Il existe 2 types de warrants : Le call warrant donne le droit d’acheter l’actif support (donc de miser sur sa hausse), et le put warrant qui donne le droit de le vendre ( donc de jouer sa baisse). A la différence de l’option, l’investisseur n’a pas le droit de vendre un warrant à découvert, c'est-à-dire sans l’avoir en portefeuille. Le prix d’exercice est le critère de choix. Il est évident que plus le prix d’exercice est éloigné du cours de son sous-jacent, plus le risque est élevé, plus

la prime sera infime. Le deuxième critère décisif est la valeur temps, déterminé par l’échéance, appelée aussi maturité : Pus l’échéance est éloignée, plus longtemps durera votre warrant, plus la prime sera élevée. En contrepartie, le risque sera nettement diminué. En revanche, plus l’échéance est rapprochée, plus la valeur temps s’efface. A l’échéance, la seule valeur sera la valeur intrinsèque.

Elle représente la différence entre le cours du spot (à l’échéance) et le prix d’exercice.

Les Turbos ou warrants de nouvelle génération ou warrants Turbos : Ce sont des produits émis par les grandes banques, à barrière désactivante : Si le cours du sous-jacent atteint un seuil fatidique précisé à l’avance, le Turbo est

désactivé et ne cote plus. l’investisseur subit la perte intégrale sans pouvoir récupérer le capital investi, même si lesous-jacent se dirige peu ou prou dans la bonne direction, à la hausse ou à la baisse.

Comme pour les warrants classiques, le sens anticipé sur le sous-jacent est indiqué pour les Turbos par l’appelation call ou put. Leurs avantages : La valeur temps et la volatilité ne représentent pour eux qu’un faible handicap et leur prix est inférieur à celui des warrants classiques. Ce qui explique pourquoi l’effet de levier ( le coefficient

multiplicateur en gain ou en perte par rapport au capital investi sur un produit dérivé) des turbos est plus élevé.

Comment intervenir sur les marchés à terme pour traiter des contrats futures ?

   Pour acheter ou vendre un contrat future (à l’achat on parle d’une position longue, à la vente d’une position courte), vous devez vous adresser à un courtier membre de la Bourse au sein de laquelle le contrat est traité. Vous devez alors verser un dépôt de garantie qui est un faible pourcentage du montant total du contrat.

   Le courtier demande alors à un teneur du marché d’exécuter les ordres de sa part. Et à partir de cet instant, il y a ouverture de ce qu’on appelle votre position : Si l’évolution du prix du sous-jacent (actif ou instrument) est défavorable (baisse pour l’acheteur, hausse pour le vendeur), vous devez ajuster votre dépôt de garantie par un appel de marge, soit un versement supplémentaire d’argent pour rétablir votre dépôt de garantie et équilibrer ainsi votre position. Et c’est la chambre de compensation qui interviendra pour veiller à l’exécution de l’appel de marge.

Comment gérer l’évolution d’un indice boursier ?

  Prenons un exemple pratique : Vous achetez 10 contrats futures sur un indice donné. A chaque point d’indice est attribué une valeur K dite ‘unité de négociation’. Supposons que dans notre cas K=10 et que l’indice cotant 5000 points. La valeur d’un contrat est donc K x 5000 = 10 x 5000 = 50 000 euros.

  Comme vous venez de vous engager pour 10 contrats, la valeur globale de votre acquisition est : 10 x 50 000 = 500 000 euros.

   Vous devez évidemment faire face à un dépôt de garantie. Supposons qu’il s’agit d’un dépôt de 10%. Etant acheteur de 10 contrats d’un montant de 500 000 euros, vous devez effectuer un dépôt de garantie de 500 000 x 10% =50 000 euros.

    Le vendeur des contrats aura lui-même aussi déposé 50 000 euros de garantie.

    Supposons que le lendemain j-2 l’indice connaisse une hausse de 5% : 5000 x 5%,  soit de 250 points en j-2.

    Etant acheteur à terme, vous êtes potentiellement gagnant puisque vous achetez 5000 en j des contrats dont le sous-jacent (l’indice) vaut en j-2  5250 .

    Le vendeur est à contrario potentiellement perdant de :

           (10 contrats) x K x (variation de l’indice) = 10 x 10 x (5250 – 5000) = 25 000 euros.

    Cette somme va être réclamée au vendeur par la chambre de compensation en tant qu’appel de marge pour équilibrer sa position. Concrètement, les 25 000 euros vont être débités sur le compte de marge du vendeur et crédités sur le compte de marge de l’acheteur.

     - Supposons qu’en j-1, la valeur de l’indice soit 5200. Par rapport à la veille, c’est vous l’acheteur qui êtes potentiellement perdant (l’indice ayant chuté de 50 points) de :

      10 x 10 x (5250 – 5200) = 5000 euros.

     En tant qu’acheteur du contrat, vous devez faire face à un appel de marge de 5000 euros qui seront débités de votre compte et crédités sur le compte du vendeur.

     - A la date j, à une heure donnée précisée dans le contrat, les cours des actions permettent de calculer une valeur de l’indice au comptant, valeur sur laquelle seront dénoués les contrats à terme.

         Supposons qu’elle soit égale à 5160 points. En tant qu’acheteur, vous avez une perte potentielle par rapport à j-1 ; un dernier appel de marge va être effectué et s’élève à :   10 x 10 (5200 – 5160) = 4000 euros.

         Acheteur de contrats à terme sur indice X en période de hausse, vous avez néanmoins gagné.

          Les autorités de tutelle du marché à terme vous rembourseront le solde de votre compte :

         25000 – (5000 + 4000) = 16 000 euros

 Et vous restitueront évidemment votre dépôt de garantie initial de 50 000 euros.    

En résumé : Vous avez acheté l’indice cotant 5 000. Au jour j, il cote 5 160 soit une hausse de 160 points. Le multiplicateur étant 10 (chaque point d’indice valant 10 euros), votre gain sur chaque contrat : 10 x 160 = 1600 euros ; et sur 10 contrats : 10 x 1600 = 16 000 euros

Ou autrement : 10 x 10 x (5 160 – 5 000) = 16 000 euros.

Les techniques de couverture
    Sachez que le dénouement d'un achat ou d'une vente du future ne peut se faire que soit par une résolution physique (acheter ou livrer le sous-jacent, ce qui est extrêmement rare), soit par une prise de position contraire ('annuler' l'achat d'un contrat par la vente du même contrat).
     Et la stratégie la plus usitée est celle dite long/short (longue/courte) qui consiste à se couvrir en adoptant à chaque fois une position inverse ( à l'achat d'un instrument, on se couvre par une position vendeuse et vice-versa).

      Quant aux stratégies directionnelles, elles tirent profit de l'anticipation des orientations haussières ou baissières des marchés. Elles s'appuient sur une analyse macroéconomique (global macro) ou sur une analyse technique des tendances des marchés.
        A signaler aussi, et c'est important pour notre étude,  que les warrants peuvent être utilisés pour se protéger contre une baisse du marché. Pour cela, il suffit d'acheter un put warrant sur indice. Cette stratégie pourra être totale ou partielle en fonction du nombre de warrants achetés. Le put warrant sera alors considéré comme une assurance certaine. En effet, en cas de baisse du marché, sa revalorisation compensera, totalement ou partiellement, la perte de valeur concommitante de l'opération. A l'inverse, si l'indice monte, le contrat continuera de se valoriser et le prix faible de la couverture passera alors en pure perte.

Telles sont en général les règles de fonctionnement d’un marché de contrats à terme sur indices.

          Notons qu’en remplaçant l’indice par n’importe quel instrument financier, ces modalités de fonctionnement ne seraient en rien modifiées.

          A noter également que sur certains marchés, les gains excédents les dépôts de garantie sont quotidiennement remboursés et que sur d’autres les capitaux constituant le dépôt de garantie sont rémunérés.

         L’exemple précédent fait apparaître avec quelle facilité la spéculation est grandement encouragée par la faiblesse du dépôt de garantie : Avec 50 000 euros on ‘jouait 500 000’ et le gain rapporté aux capitaux investis est de 32% !

          Mais attention, si l’indice au jour j était inférieur à 5 000 points, valant par exemple

4 800, vous auriez perdu en tant qu’acheteur : 10 x 10 x (5 000 – 4 800) = 20 000 euros, soit une perte de 40% par rapport aux capitaux investis (20 000/ 50 000).

Vous notez enfin que, en dépit du faible coût de transaction sur chaque contrat acheté ou vendu, votre position et par conséquent votre marge, risque de fluctuer quotidiennement dans un sens comme dans l’autre, et le risque du marché auquel vous vous exposerez est important. De ce fait, les contrats à terme, comme tous les autres contrats de produits dérivés (forwards, options, warrants, Turbos….) créent ce qu’on appelle un effet de levier. Et l’effet de levier joue en votre faveur ou contre vous.
                                                                      Medisma